天风宏观宋雪涛:房地产投资是明年经济波动的核心变量 _ 东方财富网

12月

天风宏观宋雪涛:房地产投资是明年经济波动的核心变量 _ 东方财富网

天风宏观宋雪涛:房地产投资是明年经济波动的核心变量 _ 东方财富网
摘要 房地产出资和出售是影响下一年微观经济动摇的中心变量。估计商品房出售面积增速-2-0%,新开工4-6%,施工5-7%,竣工20%。建安出资增速5.4%,土地购置费增速9~10%,房地产开发出资增速6-6.5%。   房地产出资和出售是影响下一年微观经济动摇的中心变量。估计商品房出售面积增速-2-0%,新开工4-6%,施工5-7%,竣工20%。建安出资增速5.4%,土地购置费增速9~10%,房地产开发出资增速6-6.5%。   一、房地产出资是下一年经济动摇的中心变量   2019年,房地产出资增速再超商场预期,其间建安出资增速触底反弹,对相关工业品价格和工业企业赢利构成托底,也缓解了基建承当的稳添加压力。2020年,房地产出资是影响微观经济动摇的中心变量:基建(小幅上升)和制作(底部震动)不会有太大意外,消费动摇较小,出口尽管或许继续走弱,但关税的边沿影响在削弱。因而,在方针继续偏紧的环境下,房地产出资耐性的继续性和拐点或许成为后续经济底子面、上中游原材料价格、钱银财政方针空间节奏、大类财物价格走势的重要影响要素。   二、房地产出资的耐性来历于出售   出售是全部逻辑的本源。曩昔4年(2016-2019),房地产开发出资增速比年攀升,耐性超商场预期,中心要素是房地产出售的高景气:只需出售坚持必定景气量,房企从拿地到开工、建安施工、直至竣工就能够坚持必定强度,尽管各项走势的节奏会有改变,但全体出资增速不会太差。   2014年开年,商品房出售面积增速转负,尔后下行压力逐步加大,2014年下半年,房地产影响方针和钱银宽松接连出台。2015年开年,出售增速触及-16.3%的低点后开端反弹,全年添加6.5%。2016年,出售增速进一步升至22.5%。2017年,在高基数和方针趋紧环境下,出售再度添加7.7%,年出售面积初次抵达17亿平方米。2018-2019年,尽管房地产各项方针进一步趋紧,但出售面积依然坚持了微幅正添加,并未如2008、2011和2014年堕入深度负添加。 图1:2015年以来商品房出售面积增速接连正添加(%)材料来历:WIND,天风证券研究所  2015年以来商品房出售的高景气,造就了2016年至今房地产出资增速的高耐性:2016年上半年,建安出资增速走高,下半年土地购置费后发先至,全年出资增速6.2%,2015年仅1.2%。2017年,建安出资和土地购置费增速走向底子相反:建安增速走弱,土地购置费继续上升,全年增速7%。2018年,土地购置费增速在年中抵达前史第二高点74.4%后开端回落,但建安增速企稳,全年增速9.5%。2019年,土地购置费增速进一步回落,建安增速接连上升,估计全年增速10%。 图2:2016年以来房地产开发出资增速比年上升(%)材料来历:WIND,天风证券研究所  三、房地产出售接连3年17亿平的直接原因是房价接连4年正添加   影响出售的最直接要素是价格。百城住所价格指数同比从2016年至今继续坚持正添加,2017年之后涨幅回落但斜率较缓。从2017年房地产严厉限购以来,价格坚持同比正添加且回落缓慢,也并未如2009、2012和2015年相同堕入负添加。 图3:2016年以来房价继续正添加(%)材料来历:WIND,天风证券研究所  详细来看,二三线城市表现出更强的价格耐性:一线城市16年涨幅抵达高峰,17年回落后18年至今底子横盘;二线城市17年严厉限购之后涨幅回落,但本年依然上涨4.6%;三线城市房价上涨发动最晚,但涨幅回落最慢,本年涨幅抵达4.9%。 图4:2015年后各线城市轮动上涨,二三线耐性较强(%)材料来历:WIND,天风证券研究所  四、房价坚持正添加的底子原因是刚需和低库存   需求方面,尽管长时刻人口结构改变导致增量需求回落的逻辑明晰,但城镇化进程和改进性需求延缓了这一趋势。户籍人口城镇化率不及45%、常住人口城镇化率尚不及60%和新中心二线城市圈的呈现,反映城镇化依然有提高空间。一起房价比年上涨的既往现实也强化了房价不跌的心思预期,因而短期刚需耐性依然很强。   2017年严厉限购至今,居民中长时刻借款月度增量十分安稳的坚持在3500-5000亿。居民中长时刻借款增量并无太大水分:一方面,一直存在短期类借款违规流入房市的状况;另一方面,本年下半年房企重启高周转后,新房降价促销带来的出售增速反弹也马到成功。这也反映在了限购限贷较弱的二三线城市的住所价格依然坚持每年5%以上的添加。 图5:近三年单月新增居民中长时刻借款安稳坚持在3500-5000亿材料来历:WIND,天风证券研究所  棚改加快了城镇化率的提高并满意了一部分改进性需求,是变相的刚需。2017年之前,二线城市与三线及以下区域出售走势底子共同,2017年之后走势逐步分解,这与三四线城市大力推进棚改钱银化安顿有直接关系。2017年全国棚户区改造开工609万套,钱银化安顿份额60%左右;2018年开工626万套,钱银化安顿份额40%左右(上半年较高,下半年全面收紧)。假定钱银化安顿后在三线及以下区域购买商品房的份额为70%,每套85平方米,则钱银化安顿在2017/2018年拉动三线及以下区域商品房出售面积2.17/1.49亿平方米,占当年出售面积的19.9%/13.4%。在棚改钱银化的强力拉动下,2017-2018年上半年,三线及以下区域商品房出售增速继续高于一二线城市。2019年,棚改开工套数(300-350)和钱银化安顿份额(15%)均大幅下降,三线城市走势也从头向二线挨近。      供应方面,商品房从2015年头至2018年头阅历了3年的去库存,广义库存去化周期从38.6个月降至26.5个月。库存偏低叠加刚需旺盛促成了房价的高耐性,反过来进一步加强了需求侧的耐性。   五、估计2020年商品房出售面积小幅负添加,价格增速回落和库存回补现已呈现趋势   房企融资方针收紧后,加快开工、加快出售(首要是期房预售)、加快回款的诉求更强。但居民购房方针也从紧后,出售缺少内生性改进的根底,因而恰当降价促销成为必要挑选。短期来看,高周转的确阶段性提高了期房出售的耐性。      可是中期来看,高周转对出售的提高不行继续,其价值是广义商品房库存回补和房价回落。2018年下半年以来,商品房出售面积增速的中枢从-2.7%上升至2.7%,但因为新开工增速反弹更高,广义商品房库存(新开工面积*0.9-商品房出售面积)在阅历了近3年的去化后再次开端回补。到2019年10月,广义库存去化周期现已从2018年头的26.4个月上升至29.6个月。 图8:广义库存去化周期从头上升(月)材料来历:WIND,天风证券研究所  库存上升叠加购房方针偏紧,房价增速也呈现趋势性回落:百城住所价格指数同比涨幅从去年同期的5.4%降至3.2%,这将带来存量房的供应添加和增量需求趋缓,叠加库存回补,不利于新房出售并进一步限制房价。   因而,即使有高周转的短期提振,跟着房价涨幅回落、广义库存提高,现行方针强度下后续出售将从头转为下行压力。考虑到短期需求侧仍有必定耐性,下一年商品房出售增速转向大幅负添加的概率不大。估计2020年商品房出售面积小幅回落,增速在-2%~0%左右,略低于2019年的水平,坚持在16亿-17亿平左右。   六、限购限贷或许呈现结构性松动   从2007年以来的状况看,房价涨幅与商品房出售面积增速的中期走势底子共同,而且当房价涨幅向下挨近0时,出售增速将转负至-10%左右,并随后引发方针不同程度的全面松动。下一年商品房出售增速呈现两位数负添加的概率较低,因而呈现全面放松的或许性不大,但地产出售和价格增速向下的布景下,相关方针如限购限贷或许呈现结构性松动(部分城市放宽购房条件、5年期LPR继续随MLF小幅下调),恰当对冲出售的回落压力。 图9:房价系统性跌落、出售转负压力或引发方针结构性松动(%)材料来历:WIND,天风证券研究所  七、下一年房地产新开工、施工面积增速大概率回落,但起伏相对温文   2019年房地产出资耐性的直接表现是建安出资。本年1-10月建安出资同比增速6.7%,去年同期仅-4%,成为土地购置费回落状况下房地产出资耐性的最直接要素,也带来了建材工业部门的相对高景气。建安出资增速之所以反弹,除了管帐处理方式改变的技能性要素之外,新开工接连高添加推升施工增速是重要根底,预售房挨近竣工交给、房企会集赶工是触发要素。   假如下一年商品房出售增速在-2%~0%邻近,广义商品房库存将继续回补。曩昔十年广义库存增速与新开工面积增速趋势上负相关且有显着抢先性,因而下一年新开工增速的中枢将大概率回落(2018年强高周转有必定反常)。   可是土地库存向商品房库存的转化还将接连,使得新开工增速回落的起伏会相对温文。依据克尔瑞的数据,2019年上半年百强房企总土储均匀去化周期为4.24年,较2018年末上涨0.34年,出售景气量回落的状况下土储去化压力加大。 图10:广义库存增速与新开工面积增速趋势上负相关,且有抢先性(%)材料来历:WIND,天风证券研究所  棚改或许供给一些不确定性。依据国务院的方案,2018-2020年将改造棚户区1500万套,2018年和2019年1-10月已开工626和300万套,估计2019年全年开工约350万套,因而2020年将余下大约520万套。但考虑到棚改方针的方向性改变,3年1500万套的方针或许不会足额达到。假定2020年棚改什物安顿份额相等于2019年,依照每套80平方米核算,假如2020年新开工棚改300/400万套,将进一步连累/拉动新开工面积增速2%/1%。   估计2020年新开工面积增速回落到4%-6%(本年10%)。因为施工面积是存量数据,动摇相对较小,估计增速回落到5%-7%(本年9%)。一起,广义库存将继续回补:依照新开工增速2019年10%、2020年5%,出售面积增速2019年0.5%、2020年-1%核算,2020年末广义库存去化周期将从现在的29.6个月加快上升至33.2个月。   八、2020年施工强度小幅回落,建安出资增速稍低于2019年   “房地产建安出资≈房子施工面积*单位面积建安出资金额=房子施工面积*单位面积施工强度*建材价格”。建安出资首要由三方面要素决议:施工的房子面积、单位面积投入的建材物料等数量、建材物料的价格,其间单位面积投入的建材物料数量代表了施工强度。   将2005年以来的各项数据进行拆解,使用建材工业部门的PPI将价格要素统一到2020年后,单位面积建安出资金额即代表实践施工强度,对2020年建安出资增速的预判能够依据施工面积和施工强度。新开工回落叠加竣工加快,中性假定2020年施工面积增速6%;一起假定2019年施工面积/建安出资增速9.2%/7%,建材工业PPI同比4.8%。   由下表可见,2013年至今单位面积施工强度逐年下降。2013-2017年间施工强度每年下降-0.2左右,2018年建安出资的管帐处理方式有所改变,导致当年建安出资数据偏低、施工强度降幅扩展,但批改之后降幅依然在-0.5~-0.6,与2019年大致相等。在全体偏紧的方针环境下,房企高周转的经营策略或许是最近两年单位面积施工强度回落的首要原因:从开工预售到竣工交给的时刻被进一步拉长,导致施工面积添加继续快于实践建安投入。   关于下一年的方针环境,尽管估计节奏上会有改变,可是全体继续偏紧的概率大,高周转也料将接连。另一方面,下一年的竣工交给压力依然较大,因而需求竣工的项目部分施工强度会坚持高位。归纳来看,中性景象下估计2020年施工强度回落水平与2018-2019年相等,在0.5左右,对应建安出资增速5.4%,稍低于2019年的7%。   节奏上看,全年建安增速高开低走的或许性更大,详细目标咱们首要参阅塔吊新单指数的走势。依据前史数据回溯,塔吊新单指数的年线(与房地产施工周期附近)抢先建安出资增速1个季度左右。 图11:塔吊新单指数年线同比现已见顶(%)材料来历:WIND,天风证券研究所  现在新单指数的年线挨近见顶,同比增速现已在本年年中见顶,意味着当时建安施工的总强度现已处于顶部区间。别的,新单指数的周线和月线从8月至今趋于回落,因而假定全年方针环境全体继续偏紧,年线同比见顶后大概率继续回落至年末。因而,估计建安出资增速的顶部呈现在本年末至下一年1季度。单季来看,估计20Q1继续坚持在7%以上,20Q2呈现拐点,至20Q3回落至3%-4%。 图12:塔吊新单周线继续回落,年线大概率见顶回落材料来历:WIND,天风证券研究所  九、2020年竣工加快修正   考虑到曩昔两年继续拉大的出售-竣工缺口和2018年下半年建安出资触底,本年下半年的竣工发动在预期之内。10月单月的竣工面积同比增速现已升至19%,接连反弹5个月。   竣工端本年下半年发动,2020年有望进一步加快。2016-2019年期房商品房累计出售面积53.5亿平,2018-2019年竣工面积累计19.1亿平,占比仅35.7%。向前追溯,这一份额(近2年竣工/近4年期房出售)底子逐年回落,2016年以来加快回落,与房企高周转继续拉长从预售到交给的时刻有关。但竣工交房有刚性,因而在阅历快速下滑后,该份额下一年大概率呈现均值回归修正。   中性估计2020年房子竣工面积同比增速20%左右;节奏上,估计前3季度都将坚持较高添加,至20Q4基数快速上升,增速或许边沿回落。竣工发动有望带来地产后周期消费产业链(家电、家具)和部分建材(修建装潢材料、玻璃)、有色金属(铜、锌)职业景气量的边沿改进。   十、2020年房地产出资增速6%-6.5%,首要连累是土地购置费   本年1-10月土地购置费累计增速18.4%,远低于去年同期的63.4%,10月单月同比仅8.4%,是房地产出资的首要连累要素。本年土地购置费增速大幅回落,技能上有高基数的原因,本质上是2018年之后房企拿地强度趋弱的滞后表现——房价涨幅回落、金融方针收紧,导致房企的拿地志愿和才能下滑。   房企拿地行为与前端融资方针高度相关,触及借由影子银行杠杆拿地等问题。假如用新增信任借款走势表征影子银行方针取向,可见信任借款增量与100大中城市成交土地总价增速高度相关,且存在必定抢先性。本年5月银保监会“回头看”后,影子银行方针再度收紧,对应随后土地商场从头归于冷却,百城土地成交总价增速见顶。   从边沿上看,影子银行方针下半年至今现已处于最紧的阶段,进一步收紧的概率不大,后续在当地土地出让金收入的压力下,或许会呈现适度的结构性放松,因而估计未来1年百城土地成交总价增速小幅回落。 图13:土地商场走势与影子银行方针高度相关(亿元/%)材料来历:WIND,天风证券研究所  从相关目标的先后顺序来看,百城土地成交总价最为抢先,随后传导至土地成交价款,最终传导至可分期滞后交纳的土地购置费。因而,百城土地成交总价增速于本年年中见顶回落后,估计土地成交价款增速2020年1季度后见顶回落,对应土地购置费增速年头下台阶后逐步小幅反弹至年末,2021年后从头回落。总的来说,在相关方针取向不发生明显改变的状况下,估计2020年土地购置费增速9%~10%,节奏上是低开高走,开年6%左右。 图14:100大中城市土地成交状况抢先土地成交价款抢先土地购置费(%)材料来历:WIND,天风证券研究所  归纳以上判别,估计2020年房地产开发出资增速6%-6.5%,低于2019年的10%。全体节奏为逐步回落,20Q1-Q4当季同比:7.4%、6.8%、5.2%、6.1%,20Q2-Q3加快下行,年末小幅企稳。 图15:估计2020年房地产开发出资增速6%-6.5%(%)材料来历:WIND,天风证券研究所

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